行情走高

此外，秦职官称谓存在上级参照下级的现象，部分称谓呈现自下而上的延伸，为后世少见。

经过十几年的发展，债券市场规模快速扩大。为此，人民银行将推进机构投资者多元化作为保障市场差异化需求、提高市场流动性、分散风险和维护市场稳定的重要方向。

同时，境外机构的托管量呈现稳步上升趋势，债券市场对外开放水平不断提升。目前，银行间债券市场已经成为各类合格机构投资者广泛参与的成熟债券市场。2009年推出中小企业集合票据。五是按照积极稳妥的原则，继续推进债券市场的对外开放。要完善债券监管部门之间的协调分工，既要避免监管重叠，也要避免监管真空和监管套利。

中国成为落实G20承诺、在场外金融衍生品集中清算方面走在前列的国家之一。几乎在引入境外发债主体的同时，银行间债券市场也开始了引入境外投资者。本次政治局会议重新强调了财政更积极货币更稳健的重要性，可谓及时纠偏。

我们通过构建狭义财政支出广义财政支出两个指标，以更加全面而精准地判断财政支出的强度。二是政府部门通过加杠杆，大幅提高预算赤字，实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。但去杠杆的过程是缓慢的，从1990年金融危机开始，到2004年银行不良率首次降到3%以下，日本花费了14年。这一财政支出形势的背后，是金融去杠杆与金融监管加强对准政府融资规模的扰动，是一般公共预算支出对广义财政支出迅速下滑的对冲，是房地产市场发展对政府性基金收入的提振。

进入2018年，金融监管部门强监管势头更加凌厉，发布多个重磅监管文件，全面打响防范化解金融风险的攻坚战。日本是反面教材，去杠杆时间更长，付出代价更大，使得中央政府杠杆率达到美国的两倍。

与之相伴，企业债券融资大幅下滑。当大家都在关注供给侧改革所带来的中上游繁荣景象时，不应该忘记，是广义财政支出的大幅扩张推动了2015年第四季度以来的本轮经济回暖，2015年第四季度到2016年第二季度，广义财政同比增速加快21个百分点，新增投入专项建设债券1.8万亿元，城投债净融资额增长105%。此外，今年上半年进出口数据中，存在很明显的抢跑与避险逻辑。根据此前5月20日达成的中美联合声明，中方将采取有效措施实质性减少美对华货物贸易逆差，将大量增加自美购买商品和服务。

我国去杠杆初期广义财政收缩 反观我国，2017年进入去杠杆阶段后，广义财政就不再扩张，对总需求拉动力度降低，使得经济下行压力大，去杠杆力不从心。地方清理整顿债务风险的同时，中央财政并未积极发力对冲，最终导致基建投资增速大幅下滑。二是减税降成本，尤其降低制造业企业税费负担，激发企业活力。但随着2017年金融强监管进程开启，叠加当年7月24日政治局会议开始要求规范地方政府举债融资，广义财政开始持续收缩。

2017年以来，中国金融强监管持续发力，货币供给偏紧，监管机构从同业、理财、表外等业务领域入手，推动金融体系去杠杆、去通道、去链条。2017年上半年财政支出增速超预期，表面上财政资金较往年提前拨付，背后其实是广义政府融资大幅下降形势下的不得已而为之。

而州和地方政府负债与GDP之比相对平稳，维持在32%到36%之间。因此，如果自美进口持续加大，预计净出口对我国经济拉动将继续走低，对国内商品的需求将继续下滑，从而增加我国去杠杆的难度。

狭义财政支出=一般公共预算支出(包含国债和地方一般债券融资支出）+全国政府性基金支出(包括地方政府专项债券融资支出）+国有资本经营预算支出 广义财政支出=狭义财政支出+城投债融资支出+政策性银行金融债融资支出+抵押补充贷款融资支出（PSL）+铁路建设债融资支出+专项建设债券融资支出 总需求对于经济有着重要的影响，而中国政府支出对总需求的影响，对于中国经济来说，又是重中之重。我国的去杠杆之路任重道远，需要财政更积极货币更稳健 我国的去杠杆进程可能需要8～10年，推进金融去杠杆的同时，不仅需要打破地方政府和国有企业部门的预算软约束，还需要提高央行独立性。美国是榜样，去杠杆过程虽然剧烈，经济硬着陆，但最为高效，市场快速出清，资源重新配置整合，推动经济快速复苏。三是维持低利率环境，降低政府和企业融资成本，更好地服务实体经济。另一方面，日本政府通过扩张性的货币政策，长期维持低利率环境，并推动银行清理资产负债表。同业资产负债自2010年以来首次收缩，银行理财因增速大幅下降而少增5万多亿元，银行通过特殊目的载体投资少增约10万亿元。

一方面，美联储资产负债表规模较2008年危机爆发前膨胀了4倍多。另一方面，美国联邦政府层面杠杆率快速上升

国内资产管理市场存在的主要问题 一是以机构监管为主，功能监管仍在起步阶段。例如，养老金中只有社保基金、企业年金和少量基本养老基金进入资产管理市场。

美国资产管理市场的资金来源中，机构和个人养老金与保险资金合计占比约为53%，美国共同基金业管理的资产中来自IRA账户（Individual Retirement Account，个人退休账户）的养老金资产占比就超过20%。国内资产管理市场中，机构投资者的占比尚低，个人投资者表现活跃。

非标债权已经成为社会融资的重要途径，但非标资产投资依然面临较多的政策束缚，制约资产管理机构主动创设金融产品。资产管理产品的类别和风险收益特征的多样化对投资者选择资产管理服务具有重要的导向作用。三是机构投资者的占比较低，个人投资者仍占较大比例。除保险公司外，养老金、主权财富基金、捐赠基金等主流机构投资者在国内资产管理市场的参与度不足，其市场化投资管理机构尚在探索之中。

四是资产管理产品化不足，产品类型和功能同质化严重。以发达的资本市场为基础，注重发展适宜的资产管理业务 资产管理机构管理的资产最终投向各类资本市场工具，资本市场的发展程度和基础资产的多寡直接决定了资产管理市场的容量和前景。

国内资产管理业的发展时间相对较短，各类资产管理机构的资产管理能力有待提高。伦敦发达的资本市场不仅造就了英国发达的资产管理业，也使得其资产管理业具有典型的外向型特征，客户和投资资产均覆盖全球主要地区。

四是风险管理能力，能够全面有效地管理风险，在重大危机中化危为机。资产管理机构要重视资产管理服务的产品化步伐，通过发展旗舰产品、明星产品提升市场影响力、创造收益，凝聚投资者人气，增进投资者对资产管理机构的信心和信任。

二是贝塔规模经营能力，能够把握市场机会，通过运营能力或成本优势实现规模扩张。国内资产管理市场中仍以专户管理，资产管理的产品化程度较低，即使产品化程度较高的公募基金业，其产品的管理规模也低于专户规模，管理效率相对较低。国内股票市场牛短熊长的局面，导致权益类资产管理产品在国内的发展不充分，也导致国内股权资本缺乏，企业负债率较高。在这种监管格局下，不同机构开展相同或类似资产管理业务沿用不同的名称，适用不同的规则，监管真空与监管重叠并存，增加了监管的复杂性。

中国香港、新加坡、卢森堡等地区发达的资本市场也助推其在全球资产管理市场中占据一席之地。最后，注重资本市场的基础制度建设，注重信息公开和投资者利益保护，为各类投资者参与资本市场提供保护机制。

这就意味着资产管理业更适合功能导向为主的监管架构。同时，虽然国内资产管理产品数量众多，但产品的差异化程度较低，投资收益目标、投资策略、投资范围的多元化程度不够。

资产管理服务是资产管理机构的核心功能，也是资产管理产品背后的能力。尽管各类机构的资产管理业务领域和发展重点存在差异，但资产管理产品和服务实质存在较多相似之处，其替代性也较强。